十一月下旬以來，隨著美元在國際市場大幅走強，人民幣即期匯率出現少見的調整，其回調幅度幾乎創年內之最，中間價也穩中有降，暫別了此前迅猛的升值勢頭。截至11月30日，人民幣較年初升值4.32%，距預期的5%尚有一段距離。短期而言，我們認為人民幣升值趨勢仍會持續，但進入明年后，人民幣是否依然能夠延續今年的單邊升值勢頭將存在很大疑問。
　　展望明年，以下幾點因素將對人民幣匯率政策帶來重大影響，甚至可能構成雙向波動的基礎條件。
　　首先，歐債危機是否會在2012年上半年急劇惡化。歐債危機在2011年呈現逐漸惡化的趨勢，但最惡劣的局面尚未出現，考慮到債務危機國在2012年上半年將會迎來債務到期高峰，因此，明年上半年將是高風險時間窗口，一旦出現意大利違約或希臘退出歐元區的情況，歐債危機將會迅速蔓延成為全球性危機，我們預期屆時將會出現流動性緊張并沖擊到實體經濟。
　　一旦出現這種情況，中國的出口勢必會受到沖擊，決策層必定會對此做出反應。實際上，在11月結束的秋季廣交會上，歐美訂單下降了超過兩成，而短單比重高達90%，根據季調后的結果，10月份出口環比已經出現負增長，外匯占款也意外下降，都表明中國出口已經在一定程度上受到歐債危機的影響，而且這一影響會在未來幾個月體現的愈來愈明顯。
　　雖然出口已經不再是中國經濟增長的核心動力，壓縮順差和促使經濟轉型也是政府的既定目標，但如果在短期內出口受到嚴重沖擊，引發就業問題和經濟波動，這將是決策層所不能接受的，因此我們預計，一旦歐債危機出現異常惡化的局面，人民幣可能會重新軟盯住美元，甚至為了避免追隨美元被動升值（美元很可能因避險情緒而大漲）而對美元出現階段性貶值，從而提前進入雙向波動。
　　其次，中國經濟是“軟著陸”還是“硬著陸”。目前來看，中國經濟的放緩程度既處在各方都能接受的范圍內，也是政府的既定目標，基本上在沿著“軟著陸”的軌跡前進，但“硬著陸”的風險并未排除，特別是對房地產行業的調控和城投債到期高峰來臨的壓力，都有可能引發經濟的超預期回落。
　　雖然在嚴厲的調控措施下，中國房價出現了松動跡象，但迄今為止決策層并沒有放松調控的任何表示，有理由相信強硬的調控立場將會貫穿明年全年。但受到資金壓力及房產滯銷的影響，開發商拿地及開工增速已明顯下降，預計在幾個月內就有可能出現負增長，這將直接對地方政府的土地財政構成壓力，同時也將對房地產的上下游產業構成巨大壓力。
　　而大量的城投債都是以地方政府的未來財政收入作為擔保的，因此一旦土地收入不能跟進，隨著第一輪還款高峰期的來臨，城投債的風險將會明顯上升，銀行的呆壞賬壓力也會上升。如果中央政府不能在還款高峰期來臨前，在全國范圍內推出有效的城投債緩和舉措，再結合房地產轉冷對上下游產業的負面作用，那么中國經濟硬著陸的風險將是現實的。
　　屆時，作為應急舉措之一，決策層不會允許人民幣繼續大幅升值，以此來保證外貿行業的就業平穩，并在一定程度上抵消其他經濟部門下滑的負面沖擊。
　　再次，中美間的政治博弈可能再度升溫。人民幣在國際上從來就不是一個單純的經濟問題，夾雜了太多的博弈，而美國對人民幣的指責始終是無法忽視的重要因素。我們預期明年來自美國的壓力將會加大，一方面是因為明年是美國的大選年，各黨派都會將人民幣匯率作為競選的籌碼之一，并為目前糟糕的就業形勢尋找替罪羊；另一方面，雖然美國經濟迄今遠好于歐洲，但如果歐債危機持續不斷，即使沒有出現第一點提到的急劇惡化，也會對美國經濟帶來負面壓力，因此明年美國經濟很可能呈現前高后低的走勢，經濟復蘇遇阻將會加大美國對華施壓的力度。
　　在上述多重因素的影響下，我們預期明年人民幣仍有升值空間，但很難維持今年單邊升值的走勢，進入雙向波動的概率將大幅上升，而對人民幣升值速度與空間具有決定性影響的，將是前兩個因素，來自美方的政治因素將會構成階段性干擾。
　　整體而言，除非世界經濟意外強勁復蘇（這種可能性看來相當小），否則，人民幣經過匯改以來的六年升值進程，很可能會在明年接近其階段性的均衡價值，預計6.0-6.1區間將成為明年的天花板。