宏觀分析常有的問題在于如何清晰區(qū)分現(xiàn)實和預期，在貨幣政策方面同樣如此，貨幣政策是否出現(xiàn)適當放松，只能基于數(shù)據(jù)，觀察貨幣數(shù)量、價格和匯率三大指標的變化。如果貨幣供應量和信貸增量有所放松，如果存貸款利率和貨幣市場利率有所下行，如果人民幣匯率出現(xiàn)貶值，那么適當放松就是現(xiàn)實而不是期待；如果數(shù)據(jù)未顯示貨幣數(shù)量和價格有松動，那么松動就是預期而非現(xiàn)實。
　　第一，就貨幣數(shù)量而言，觀察2011年底的11、12月的M2增速和新增信貸，未見放松。11月底M2余額為82.55萬億元，同比增長12.7%，連續(xù)第八個月低于16%的增長目標。11月底新增人民幣貸款為5622億元，環(huán)比減少246億元，考慮到10月份有對鐵道部的1600億元的臨時新增貸款，11月份新增信貸仍在持續(xù)緊縮。如果12月份新增信貸沒有大幅放松至6600億元，2011年達到7.5萬億元信貸預期目標的可能性就相當小。總體而言，從貨幣數(shù)量觀察，目前大致還處于延續(xù)了5個月的持續(xù)緊縮狀態(tài)。
　　第二，就貨幣價格而言，目前貨幣市場利率、貸款加權利率以及短期理財產(chǎn)品利率均未見明顯下行，臨近年底，人民幣存款增速遲緩，同比仍處少增狀態(tài)，財政存款的下行剛剛顯露。各商業(yè)銀行為沖時點數(shù)，資金面再度有所緊張，利率下行的跡象尚未顯現(xiàn)。
　　第三，就宏觀經(jīng)濟增長而言，目前貨幣數(shù)量仍處于回歸到次貸危機前常態(tài)的過程中。較為普遍的預期是，中國2012年的經(jīng)濟增速大致為8.5%，CPI大致為3.5%，因此穩(wěn)中有退是大概率事件。在這樣的背景下，預計2012年M2增速大致在15%-16%，新增信貸大約在8萬億元（同比增速在14%-15%），社會融資總額大約在16萬億元（其中銀行信貸占比下滑為約50%，反映出非銀行系統(tǒng)的融資重要性持續(xù)上升，參見圖1），各項指標均回落至2002-2008年的平均水平，而不是次貸危機后的2009-2010年的急劇擴張時的狀態(tài)。值得關注的是，從社會用電總量和制造業(yè)PMI指數(shù)來看，目前仍在下滑中，顯示宏觀面尚未到達轉折點。
　　第四，就人民幣匯率而言，偶現(xiàn)的貶值并不意味著境內(nèi)人民幣供求的松動，而意味著對2012年中國經(jīng)濟增長的預期不樂觀。從利用FDI看，目前處于連續(xù)6個月的持續(xù)下滑中，F(xiàn)DI已從低增長轉為負增長；從銀行結售匯看，目前處于連續(xù)6個月的下滑中，11月份已轉為凈售匯；從外匯管理局貨物貿(mào)易結算額的順收，以及海關貨物貿(mào)易報關額的順差來看，10月份開始出現(xiàn)順差大于順收；從貿(mào)易結匯率和售匯率，以及收匯結匯率和付匯購匯率來看，私人部門售匯意愿下降，購匯意愿上升。因此，我們的結論是，目前人民幣的偶現(xiàn)貶值，不意味著人民幣頭寸的寬松，而是11月份剛剛出現(xiàn)了中國從資本內(nèi)流逆轉為外流，2012年資本外逃規(guī)模可能不會低于千億美元。
　　第五，央行存款準備金率的下調(diào)和外匯占款下降密切相關，和貨幣政策放松弱相關。我國基礎貨幣的發(fā)行機制，大致是央行在外匯市場出清市場，釋放基礎貨幣；在同業(yè)市場上對沖操作，回收基礎貨幣。在絕大部分年份，央行實施100%的對沖操作，使國際收支順差基本上不至于影響國內(nèi)資金供求狀況。因此，目前的存款準備金率下調(diào)，對應的是外匯占款下降，很可能并不意味著貨幣政策的放松。考慮到新增外匯占款仍會較低，存款準備金率仍將持續(xù)下調(diào)，但不意味著貨幣政策持續(xù)放松。
　　綜上所述，從數(shù)量、價格和匯率上，貨幣政策目前未出現(xiàn)松動現(xiàn)象，仍延續(xù)過去5個月的緊縮慣性。考慮到此后的春節(jié)，考慮到春節(jié)后的“兩會”，似乎一直到明年2月底，貨幣政策缺乏趨向松動的時間窗口。
　　（作者系北京師范大學金融研究中心教授）